东证衍生品研究院

嘉宾：刘博闻 顶益集团（康师傅）植物油采购负责人

一、植物油长期价格分析

（一）宏观大环境

近一年多的时间，盘面受到资金和大宏观的影响非常大。从年初开始，全球经济的预期是中国恢复美国衰退，但是现实来看恰恰相反，美国短期国债收益率非常高，而中国短期国债收益率低，可以明显看出中国宏观经济处于略微衰退的情况，大消费较为疲软，近相对来讲美国近端经济强于预期。这一点从两国的消费也可以看出来，中国的消费虽然相较于投资来讲还不错，但是尤其近几个月明显不及预期，其中跟油脂消费关系较大的就是餐饮收入。餐饮收入与疫情前相比增长较为明显，占GDP总消费的大约10%，但近几个月明显同比回落。

上半年油脂震荡下跌与中国消费弱和美国加息关系紧密。近期反弹逻辑虽然主要是基本面的因素，但是宏观也有推波助澜的影响，尤其美国加息预期放缓以及中国政策刺激预期，是近期宏观促进油脂反弹的核心逻辑，后期需要关注中美消费复苏预期能否兑现，尤其是美国后期的消费能否继续维持，若2021年美国的消费补贴耗尽以及通胀一直不达到目标，美国的消费存在回落的可能。

（二）国内食用需求

从去年10月-今年6月三大油脂消费已经超过2019年同期水平，接近2020年同期，但不及2021年。分结构来看，疫情后中国消费结构发生变化，受到疫情居家影响，疫情期间的情况有利于小包装与散装油，但是疫情结束后，中包装消费上涨，小包装与方便食品明显下降。今年从3月份到目前油脂消费不及预期，散油与小包装消费至少下降10%以上，中包装受到餐饮业影响，消费同比增长20%以上。

（三）全球需求

全球食用消费较为平稳，只不过在消费结构上与疫情前变动较多。生物柴油持续拉动了油脂消费。2023年生柴产量同比增长400万吨，产量增幅创2019年以来新高，2019年产量上涨主要因为印尼相继执行B20与B30以及马来从B7增长到B10。今年主要在于美国与巴西，其中美国生柴增幅最显著。但是上半年美豆油不涨反跌，主要因为豆油添加比例下降明显，从2020年的50%左右到今年的35%左右。油粕比长期看好的原因在于美国可再生燃料法案RVO，即使法案规定的产量增速不及预期，但是每年对于美豆油消费至少提升40万吨。今年美国生柴产量大概可以达到1400万吨，以及加上进口一共约1700万吨，远高于政策规定的1000万吨。若美国豆油添加比例小幅上调，对于美豆油消费会有较为明显的提升，油粕比会维持较为强势的情况。

巴西豆油添加比例比较稳定，每年提高一个百分比，大约可以提振巴西豆油消费每年35万吨。

美国二代生柴产量继续扩张中，2023-24年美国二代生柴投产情况依然走高，奠定了美豆油平衡表会一直维持偏紧的局面。

（四）供应

未来棕榈油价格会保持上涨，长期来看，因为马来与印尼未来产量上涨空间较小。马来未来种植面积增长受限，且树龄结构整体老于印尼，老年树龄比例扩大。2019年马来21年以上的老树占30%，印尼是24%；2022年马来老树占比扩大到36%，印尼扩大到30%，树龄老化明显。带来的结果就是马来的产量很难突破1900万吨，有较大增长瓶颈。印尼同样难以持续增长，2014年以来种植面积增速明显减缓，非常不利于棕榈油产量上涨，很难出现2017-18年每年400-500万吨的增长，预计每年最多200-300万吨，且树龄结构更容易受到不利气候影响。

（五）厄尔尼诺事件

厄尔尼诺作为市场炒作点，需持续关注，目前已经处于已经进入厄尔尼诺的状态。从历史看，厄尔尼诺发生时间点与未来减产期至少有一年间隔，即使目前已经进入厄尔尼诺初始期，但是减产至少也要到明年二季度初期，且强度越强，持续时间越长，对棕榈油产量影响越大。一般来讲厄尔尼诺发生5-6个月内，产量依旧会较为乐观，目前来看产量不会有什么问题，尤其是对于印尼而言，整个三季度对产量比较有利。若想做多这波厄尔尼诺行情，时间点在减产期前2-3个月，目前来看若明年4-5月份减产，至少今年12月或明年1-2月可以提前布局做多。但是价格涨幅需要考虑其他因素，结合相关植物油与宏观经济情况，并不是产量减产越多减产幅度越大。

（六）芝加哥市场

植物油价格定价中枢为芝加哥，今年美豆种植情况报告利多实际要强于预期，美豆种植面积下降幅度高于预期。美豆8月份单产预计下调，但目前市场较为关注下调幅度。8月份降雨概率稍好于之前预期，如果8月份单产好一点，下调至51-51.5蒲/英亩，美豆价格运行区间大概会是1200-1400美分；若8月份天气继续恶化，优良率从目前的55%继续下调至50%以下，美豆预计会突破1400，同时也会带动美豆油走高。

二、植物油中期价格分析

（一）棕榈油

1月份的消费预期较为悲观，2月份之后消费预期较为乐观，国内涨幅大于外盘。3-5月交易芝加哥大豆的下跌，豆油菜油下跌带动棕榈油下跌；4月份国内库存压力较大，5月份超跌受到宏观悲观情绪影响。近期最大的利多点在于销区库存降低，恰好同时美国、加拿大等地天气原因，造成价格走高。

未来马来预期库存不会上涨过多，产量预计持平去年，但是下降风险较大。上半年马来库存略增因为中印库存过高，进口欲望差。近期中印进口大量增加，所以马棕下半年出口预计远强于上半年，且马来近期国内消费远超市场预期。

印尼方面，国内消费不佳，从2月开始，B35执行效果不佳，5月份产量较高，环比双位数增长，虽然预期6月份会下降，但是7-9月产量预期较高，供应较为宽松，即便后续出口较好，库存压力仍然存在，会继续缓慢累积，预计库存压力会在8-9月会予棕榈油盘面冲高回落的压力。

中国方面主要在于消费较差，3月份需求下降明显。目前即便进入旺季，实际情况仍不到常规水平，实体经济并不乐观。近期中国大幅进口不排除买超的可能性，91合约价差出现回落也可以反应这一点，基差在上周经历小幅反弹后立刻回落，供应较为宽松且消费不佳，国内累库会非常迅速，会制约8月下旬以后棕榈油价格的行情。印度近期的情况与中国非常类似，会进入累库存阶段。

从产地来看，目前6-7月份马来印尼已出现产区降雨低于正常水平的情况，若降雨继续下降，减产概率会加大。

（二）豆油与菜油

豆油市场一直开空，基差从1000左右下降到目前200不到，过去两年豆油库存偏低的原因有两个，一个是2020-21年连续两年的收储，另外一个是巴西减产幅度过大，国内买船较少。目前来看，豆油消费一般，大豆供应较充足，今年的大豆产量非常大，国内库存从60多万累积到目前将近100万吨，在8-9月份压榨维持高位的情况下，后期预计豆油继续累库。因为目前四季度买船不多，以及四季度是疫情放开后第一个旺季，消费会有所回升，未来库存会见顶回落。

菜油是最大推动美豆油上涨的原因，因为今年美国进口了很多加菜，若加拿大减产，紧张情绪会传递到美国，且加拿大菜油生柴比例明显增加。国内方面，因为加拿大和欧盟对国内菜油出口大幅增加，上半年国内菜油月进口量都是二十多万吨。但是目前加拿大减产炒作中，目前还是会继续承压。国内目前榨力较差，三季度菜籽与菜油进口量预计大幅下调，月均进口量大概15万吨出头，菜油后期会缓慢去库。加拿大天气炒作目前要看8月份以后的降雨趋势，从现在的天气预报来看，复制2021年的概率非常小，产量肯定不达预期，但是不至于像21年那么弱。长期角度来看，菜油适合做多配，会不会存在菜油炒过头的情况需要关注。

三、植物油短期价格分析与展望

短期价格分析上，主要看天气与资金。短期天气较差，尤其是7月底，降雨肯定不及预期。另外一个是汇率，汇率对棕榈油价格肯定会形成干扰，近期汇率较为平稳，小幅回升，对短期价格扰动会好很多。6月-7月这段时间，汇率的贬值至少给棕榈油带来了200块钱以上的涨幅。资金方面，多头资金主动离场是短期见顶的信号，但是在天气炒作之后还是会持续一段时间的高位震荡。

长期来看，生柴价格上涨以及棕榈油产量受限，除非宏观严重利空或全球豆类严重过剩，油脂较难回到四五千的成本线附近。厄尔尼诺方面，今年年底存在机会，会出现价格筑底部多的情况，并且今年马来库存处于较低的位置，有可能进一步加大涨幅。

油粕比存在长期走强的空间，中期来看目前还没到做多的时机，厄尔尼诺初期，产地产量优秀，从8-9月份，无论国内还是国外，都处于累库的趋势，都会有价格回调的可能，可以关注以下7000块钱的支撑。且短期受到最近黑海协议中断的影响，美豆油比豆粕涨幅更大，且月差走弱，对单边不是做多的迹象。基差方面，棕榈油基差并不看好，豆油基差三季度会较弱，但是四季度有小幅反弹的空间，具体要看四季度库存有多少，需求不会有很大复苏。菜油目前基差见底，随着供应压力势放，会逐渐走强。

来源：导油网https://www.oilcn.com/article/2023/07/07_88915.html